【华泰轻工陈羽锋】0324周观点:包装景气延续,一二线楼市回暖有望催化板块情绪

2019-03-25 14:33

来源:华泰轻工

华泰轻工团队陈羽锋/倪娇娇/周鑫

核心观点

本周观点

包装板块,原材料价格中枢回落,订单向大企业集中,我们预计一季度包装企业盈利仍将维持较好的景气度,估值及盈利仍有抬升空间。造纸方面,中期供需格局趋势向下,短期提价落实执行效果一般叠加纸机开工率回升,纸价上涨动力不足,阶段性看空造纸基本面。家居方面,预计家居零售1Q19业绩增速环比继续下台阶,短期一二线重点城市楼市交易回暖有望持续催化板块情绪;工装渠道受益于精装修比例提升,工装标的有望实现估值和业绩双升。

子行业观点

造纸:国废黄板纸上周均价2271元/吨,环比下跌2.5%;箱板纸/瓦楞纸均价4562/3793元/吨,环比下滑1.7%/2.7%;铜版纸/双胶纸环比分别上调0.22%/0.56%至5950/5487元/吨。家居:2019年3月10日至3月17日,全国30大中城市当周商品房成交面积为319.66万平米,环比增长1%。

重点公司及动态

包装重点推荐合兴包装、劲嘉股份、裕同科技;家居重点推荐帝欧家居、大亚圣象,可逢低吸纳顾家家居、欧派家居、索菲亚及志邦家居。消费轻工重点推荐生活用纸企业中顺洁柔。

风险提示:环保执行不及预期,地产销售低于预期,烟草行业政策风险。

轻工行业可转债情况梳理可转债兼具股性和债性特征,若债券持有人不想转股则可以继续持有债券,直到偿还期满时收取本金和利息或者在流通市场出售变现,若债券持有人看好正股增值潜力,可按照预定转换价格将债券转换成为股票。对于发债企业而言,由于可转债发行利率一般低于普通公司债券利率,企业可大幅降低筹资成本。转股溢价率是转债价格相对其平价的溢价率,是刻画转债股性的指标;一般而言,转债平价与平价溢价率呈逆相关但并不绝对,还要结合正股基本面、转债稀缺性、供求等因素判断。

2019年以来随着股市走强、可转债密集发行,投资者对可转债关注度有所提升。目前轻工行业(申万分类)华源控股、山鹰纸业、梦百合、顾家家居、万顺股份、太阳纸业6家企业已发行可转债,其中华源转债、百合转债股性偏强。

截至2019年3月22日,轻工行业(申万分类)共14家企业计划发行可转债,合计发行规模达到108亿元,发行期限普遍为5~6年。其中德尔未来可转债发行已通过证监会核准,荣晟环保、哈尔斯、大亚圣象、欧派家居可转债发行已通过发审委审核。

包装:纸价中枢下行,包装盈利持续修复纸价中枢下行,包装行业景气度有望延续。2018年12月CPI当月同比增速自2016年11月以来首次反超PPI,2019年2月CPI-PPI剪刀差达到1.4%,利好中下游企业盈利改善。包装处于产业链中游且行业竞争格局较为分散,因此原材料价格上行阶段价格无法顺利向下游传导,最终体现到企业阶段盈利和股价方面的压力。纸包装生产成本中直接材料占比较大,据公司年报,2017年裕同科技、美盈森、合兴包装等企业直接材料在成本中占比均在50%以上,生产成本受原材料价格波动影响大。2018年下半年以来包装纸价格持续回调,据卓创资讯,2019年以来白板纸/双胶纸/铜版纸/瓦楞纸均价与2018年下半年均价相比进一步下滑-6%/-14%/-16%/11%,利好公司盈利进一步修复。展望后续,上游供给侧改革带动订单向大企业集中,叠加原材料价格中枢下行,包装企业盈利能力有望持续修复,行业景气有望延续。建议关注合兴包装、裕同科技。

合兴包装:公司按会计准则要求对报表重述后,2018年公司实现营业收入121.66亿元,同比增长39.08%;实现归母净利润2.33亿元,同比增长64.49%。分业务看,量价齐升驱动下,公司包装制造业务实现营收93.27亿元,同比增长22.54%,受原材料价格上行影响,毛利率小幅下滑1.1pct至15.0%;2018年公司供应链业务实现收入28.40亿元,同比增长150%,毛利率同比提升1.68pct至4.48%。

裕同科技:2018年公司实现营收85.78亿元,同比增长23.5%;实现归母净利9.46亿元,同比增长1.5%。18Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别增长16%/32%/16%/29%,单季归母净利同比分别增长-14%/-14%/-8%/26%,受益于2018年以来原材料价格下行,毛利率持续修复,18Q1/Q2/Q3/Q4单季毛利率分别为25%/24%/31%/31%。分业务看,精品盒业务实现营收61.7亿元,同比增长19.2%;说明书业务实现营收6.9亿元,同比增长5.3%;纸箱业务实现营收8.4亿元,同比增长26.7%;不干胶业务实现营收2.0亿元,同比增长61.3%;精品盒/说明书/纸箱/不干胶毛利率同比变动-3.1/-1.5/+1.1/-8.5pct至29.6%/39.3%/17.6%/26.6%。

烟标方面,去库存接近尾声,烟草行业产销回暖。2015年以来卷烟行业去库存持续推进,据Wind数据,2016~2017年工商业库存持续下降,截至2018年8月卷烟工商业库存降至425万吨,已低于2011年以来均值水平。此外,卷烟产品结构优化,中高端烟标需求有望增加,有利于市场份额向具备优秀设计、生产能力的烟标企业集中。新型烟草方面,烟草总局提出深化新型烟草制品创新改革三大方向,后续若国内监管政策逐步放开,我们认为具备新型烟草生产专利及技术经验的企业有望率先受益,建议关注劲嘉股份。

家居:商品房销售如期下滑,家居前低后高格局有望逐步明朗地产销售延续前期低迷走势,住宅竣工回落速度放缓。据国家统计局数据,2019年1~2月全国商品房销售面积1.41亿平方米,同比下降3.6%,较2018年累计增速回落4.9个百分点。住宅竣工回落速度放缓,2019年1~2月住宅竣工面积0.89亿平方米,累计同比下滑7.8%,较2018年累计增速提升约0.3个百分点。我们认为2019年以来地产融资成本改善将有助于推动全年地产竣工和交付,给2019年全年家居消费需求带来支撑。

地产走弱+高基数+提前消费影响,2019年1~2月家居零售额增速显著下滑。据国家统计局数据,2019年1~2月社会消费品累计零售总额6.6万亿元,同比增长8.2%,较2018年全年累计增速下滑0.8个百分点。2019年1~2月家具零售额累计为257亿元,同比增长0.7%,较2018年全年10.1%的累计增速相比下滑9.4个百分点。我们认为家居零售额增速大幅放缓一方面与地产销售走弱使得后周期产品需求减少、消费走弱有关(同属地产后周期行业的家电行业1~2月累计零售额增速也由2018年的8.9%放缓至3.3%),另一方面与2018年一季度家居零售高基数以及2018年末家居提前消费有关(2018年12月家居零售额单月同比增长达到13%,环比提升4.7个百分点)。

家居前低后高格局有望逐步明朗。家居板块索菲亚、尚品宅配、志邦家居等企业发布2018年业绩快报,受地产因素影响Q4单季度业绩增速出现较明显下滑;短期来看,地产销售走弱对家居企业基本面的负面影响预计尚未完全反映。对于家居基本面走势,我们的判断是前低后高,目前从订单各项指标来看,基本面尚未看到实质性的改善,一季度增速预计在18Q4基础上仍有压力,二季度开始可以持续关注竣工交付回暖对应的订单恢复以及一二线城市地产交易的回暖,家居企业收入增速在二季度之后有望逐步企稳。

MSCI纳入比例提升,自下而上精选龙头白马的Alpha行情。此前MSCI正式宣布将中国大盘A股纳入因子从5%增加到20%,家居板块除欧派家居在原有中国大盘A股成分股外,本次扩容新纳入索菲亚。复盘历史两轮(2012/2014年)地产周期和家居企业经营及股价走势来看,基本面见底伴随估值修复,但趋势性行情还是源于地产政策刺激,我们认为前面几轮周期的共性在于家居板块走的还是地产增量阶段的板块Beta行情。随着地产销售进入存量阶段,需要自下而上精选具备穿越周期属性的龙头白马,海外增量资金有望加速推动龙头公司的Alpha行情。

建议两条主线布局家居板块:1)竣工交付回暖,大宗订单提前锁定、大宗业务增长确定性较高的帝欧家居、大亚圣象;2)行业调整期,内功(品类、渠道、管理)修炼扎实以及积极布局提市占率的龙头企业:欧派家居、顾家家居、索菲亚和尚品宅配。

造纸:PB(lf)估值接近历史底部区间,关注资产负债表强劲的龙头企业截至2019年3月22日,A股造纸板块PB(lf)估值为1.3x,接近2006年以来底部区间,我们认为已经反映纸价和盈利的悲观预期,我们预计2018年全年板块ROE在11.3%,需求景气下行叠加新增产能释放,行业由2016年至2018年上半年的上行周期逐步转入下行周期,纸价和盈利下行将压制板块走势,中期来看,资产负债表强劲的企业抵御下行周期的能力更强,推荐太阳纸业、山鹰纸业和华泰股份(截至2018年华泰股份前三季度净资产/带息债务为2.31),太阳纸业和山鹰纸业通过产能扩张以及上下游一体化等途径有望从规模以及成本优势维度进一步巩固企业龙头地位。

生活用纸方面,建议关注产品结构不断优化、渠道建设持续发力的生活用纸企业中顺洁柔。中顺洁柔2018年实现营收56.79亿元,同比增长22.43%;实现归母净利润4.04亿元,同比增长15.87%。公司下游需求平稳,主要原材料的木浆价格自2018年下半年开始有所松动,我们预计随着前期高价纸浆库存消化,盈利弹性有望在2019Q1之后逐渐显现。此外,公司公布2018年股票期权及限制性股票激励计划,拟向4772名中层管理人员和核心技术人员授予4481.6万份股票期权和限制性股票,有助于激发员工积极性。业绩考核以2017年为基数,2019~2021年营收分别不低于65.7/77.5/90.0亿元。

行业数据跟踪地产周度数据观察:2019年3月10日至3月17日,全国30大中城市当周商品房成交面积为319.66万平米,环比增长1%。

家居原材料价格方面,各类板材价格维持稳定,上周刨花板(20厘)、中纤板(18厘)、胶合板(15厘)价格分别为91、92、92元/张,环比分别变动1.1%/0.0%/1.1%。皮革方面,上周海宁皮革原材料价格指数为83.87,环比持平。海绵主要原材料TDI现货、MDI(PM200)现货上周均价为13000元/吨,15000元/吨,环比分别变动0%/-1%。

造纸原材料价格:据卓创资讯,受玖龙纸业下调成品纸价格、转变废纸价格政策影响,纸企废纸采购偏谨慎,国废黄板纸上周均价为2271元/吨,环比下跌2.53%,同比下跌5.18%。2月末国内主要地区港口纸浆库存再创新高,纸浆价格存压,上周进口针叶浆均价5652元/吨,环比下降0.58%,同比下降14.66%;进口阔叶浆周均价5559元/吨,环比下降0.50%,同比下降1.03%。

成品纸价格:据卓创资讯,规模纸企大幅降价+原料废纸价格下行,下游采购热情进一步受到抑制,包装纸价格下行,上周瓦楞纸均价3793元/吨,环比下滑2.69%,同比下滑15.05%;箱板纸全国均价4562元/吨,环比下滑1.36%,同比下滑11.56%。文化纸方面,3月、4月为文化印刷纸传统旺季,APP、山东晨鸣、山东太阳、山东华泰等纸企再次发布涨价函,上调幅度普遍在200元/吨,涨价落地情况有待后续观察。铜版纸上周均价为5487元/吨,环比上调0.22%,较去年同期下降24.43%;双胶纸均价为5950元/吨,环比上调0.56%,较去年同期下降19.59%。

深度报告合集

【策略&综述】

【2019年轻工行业年度策略】优选龙头,静待政策风来20181126

【2018年轻工行业三季报综述】家居造纸增长放缓,包装盈利有望企稳20181102

【2018年轻工行业中报综述】行业分化加剧,龙头强者恒强20180902

【2018年轻工行业中期策略】坚守龙头,精选预期差20180527

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【2018年轻工行业年度策略】业绩为王,首选龙头20171130

【2017年轻工行业中期策略】山穷水复疑无路,柳暗花明又一春20170619

【轻工行业16年年报/17年一季报综述】一季报开门红,龙头成长性持续20170510

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【国际比较系列之橱柜篇】观他山兴衰成败,看我国龙头崛起

【国际比较系列之卫浴篇】整装风起,龙头受益

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【家居产业系列研究(九)】精装业务放量,行业洗牌加速20180309

【家居产业系列研究(八)】敢问路在何方:大家居模式漫谈20171114

【家居产业系列研究(七)】木门行业升级整装待发20170308

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【家居产业系列研究(一)】当我们谈论人造板时,我们在谈论什么20160808

【包装&造纸板块专题研究】

当前时点我们如何看包装:边际改善,静待反弹

涨价窗口再至,造纸板块存反弹机会 20180416

博弈业绩兑现的估值修复行情20180102

以史为鉴:涨价延续,板块仍有空间20170926

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【博汇纸业】龙头限产保价,盈利扩张延续20180330

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